terça-feira, 17 de fevereiro de 2015

É fácil acreditar em 'plano diabólico para destruir a Petrobras', diz especialista da NYU


Imagem: Agência Petrobras
Em artigo no seu blog, Aswath Damodaran, professor da Universidade de Nova York e considerado o "papa de valuation" fez uma análise sobre a empresa brasileira mais falada dos últimos meses: a Petrobras. E, para ele, a estatal é um exemplo perfeito de como destruir valor e destaca os cinco passos que fizeram a companhia perder US$ 160 bilhões em valor de mercado, mesmo antes da queda do preço do petróleo e, agora, tem queda de mais de US$ 200 bilhões em seu valor de mercado. 




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"Na verdade, a maneira como a Petrobras vem sendo gerida desafia tanto o senso comum e os princípios básicos das finanças corporativas que, se eu fosse adepto da teoria da conspiração, facilmente aceitaria a ideia de que tudo isso faz parte de um plano diabólico para destruir a empresa", ressaltou.

Estes são os cinco passos:

1. Investir em primeiro lugar, se preocupar com retornos mais tarde (talvez nunca)
Investir enormes quantias de dinheiro em novos investimentos, com pouca atenção para os retornos destes, e muitas vezes com a intenção de entregar retornos piores. Entre 2009 e 2014, a Petrobras intensificou suas despesas de capital e custos de exploração além de 35% das receitas, bem acima dos 15-20% investidos por outras empresas petrolíferas.

2. Crescer, crescer e crescer; já a rentabilidade...
A Petrobras viu as suas receitas crescerem de US$ 17,4 bilhões em 1997, para US$ 135,8 bilhões em 2014 e deslocando Exxon Mobil como o maior produtor mundial de petróleo no terceiro trimestre de 2014, ao deixar as margens de lucro caírem drasticamente. O governo contribui para este crescimento disfuncional, colocando pressão sobre a empresa ao vender a gasolina a preços subsidiados para os proprietários de automóveis brasileiros.

3. Pagar dividendos como uma empresa de serviços públicos (mesmo que não seja)
A Petrobras tem um histórico de pagar altos dividendos, em parte porque tinha os fluxos de caixa para pagá-los na década de 1990 e em parte por conta de sua estrutura acionária. Os acionistas preferenciais que a empresa tem usado para levantar capital, sem abrir mão do controle, vêm com exigências de pagamento de dividendos, que são onerosos se há ambições de crescimento.

4. Emprestar dinheiro para cobrir o déficit de caixa
Se você quer "comer" o seu bolo (investindo grandes quantias para gerar crescimento) e tê-lo também (ao pagar grandes dividendos), a única maneira de compensar o déficit é levantar capital novo. Em 2010, a Petrobras levantou US$ 79 bilhões em patrimônio líquido, mas tem se tornado dependente da dívida e do seu financiamento. Como consequência, a Petrobras fechou 2014 com dívida total de US$ 135 bilhões, mais do que qualquer outra empresa de petróleo do mundo.

5. Destrua valor (missão cumprida)
Se há investimento e crescimento sem atender a rentabilidade, enquanto há pagamento de dividendos e não há recursos para pagar empréstimos, criou-se a tempestade perfeita para a destruição de valor. 

Mas como ocorreu a ascensão e a queda da estatal?

Foram três fatores cruciais para que a companhia tivesse ascensão, ressalta Damodaran. O primeiro fator é a descoberta de novas reservas no início da década passada, levando a empresa para um outro patamar apesar dos altos custos de exploração. Isso somado ao preço do barril acima de US$ 100 no mercado internacional, o segundo fator, tornando os campos viáveis economicamente. 

Além disso, a queda no risco-Brasil, o terceiro fator, ajudou a empresa e marcou a chegada nos mercados globais com uma captação de US$ 72,8 bilhões no mercado de ações.

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Porém, o excesso de confiança foi destruidor para a empresa nos anos subsequentes, afirma o professor uma vez que, depois de atingir uma capitalização de US$ 244 bilhões em 2010, a empresa perdeu mais de US$ 200 bilhões em valor de mercado, sendo que uma queda de US$ 160 bilhões ocorreu antes da baixa do petróleo. 

Damodaran critica a governança corporativa da Petrobras, destacando que governo fez uma manobra para vender bilhões em ações aos investidores sem perder o controle da companhia. Para isso, através de ações preferenciais (sem direito a voto), continuou com a sua participação de 50% nas ações ordinárias e contou com apoio de empresas estatais como BNDES para complementar o bloco de controle. Desta forma, a companhia criou um conselho "fantoche", protegendo os interesses do governo (e dos políticos que o compõem) a qualquer custo. 

"Para ser honesto com Dilma, sempre houve interferência na Petrobras e seus antecessores são tão culpados quanto ela por tratar a Petrobras como um cofrinho e máquina de pressão política, como ela fez”, afirma, destacando que Lula interviu tanto quanto ela, mas deu sorte por conta dos preços altos do petróleo.

Papel está atrativo?

A forte queda dos preços das ações atraem o interesse dos chamados investidores contrários (contra as visões gerais do mercado). A ação parece atrativa à primeira vista, ao olhar para o P/L (preço sobre lucro) , de 5,31 vezes, ante a média de 17,63 vezes do mercado, e o preço em relação ao valor patrimonial, de 30%, ante 103% do setor. Já o múltiplo EV/Ebitda (valor da empresa em relação à geração de caixa) é de 5,6 vezes, acima ds 4,60 vezes do mercado.

Assim, o papel parece barato olhando a relação preço/lucro da ação e sua relação com o valor patrimonial, mas os resultados são mistos com relação ao valor da empresa. 

Afinal, quanto vale a ação da Petrobras?

Damodaran faz um estudo sobre o preço das ações da companhia com base em um modelo estatístico, baseando-se em diferentes cenários. Se o preço do petróleo ficar em US$ 51,69 o barril, com base em que o efeito da queda do petróleo seria linear sobre a receita da empresa -algo controverso já que a companhia não está seguindo os preços internacionais-, e a manutenção da margem de lucro atual, o cenário seria o mais negativo. Neste ambiente, o fluxo de caixa que a empresa geraria no futuro não seria suficiente nem para pagar a sua dívida de US$ 135 bilhões, levando a ação para um valor perto de zero.

Já no cenário mais otimista, que "beira a fantasia", segundo o professor, a Petrobras não teria impacto na receita por conta do petróleo barato, vê sua margem operacional dobrar de 10,8% para 21,1%, melhora o seu retorno sobre o capital investido. E poderia reduzir seu endividamento para 43,5%, média dos últimos cinco anos, o que levaria as ações para um valor de R$ 22,55.

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Dá para comprar as ações da estatal?

Mesmo em um cenário tão delicado, alguns fatores incentivam investidor a comprar o papel, caso haja otimismo. Ele afirma que a Petrobras é uma das maiores produtoras de petróleo do mundo e que, se o preço da commodity subir, a estatal pode se recuperar. 

Em segundo lugar, com os investimentos feitos, a empresa é agora dona da quinta maior reserva do mundo, apesar da viabilidade de algumas explorações ser questionada. Por fim, se o governo parar de interferir e a direção da companhia parar com a autodestruição, lucros, margens e retorno devem melhorar

Conselhos a Bendine...

Por fim, mesmo "sem ter perguntado", Damodaran deu sete conselhos ao novo presidente da estatal, Aldemir Bendine. São eles: 

  1. Contrate um diretor operacional que entenda de óleo e gás; 
  2. Demita qualquer alto executivo com algum elo político; 
  3. Busque se alinhar aos conselheiros que representam minoritários e defenda um conselho com maior independência e transparência; 
  4. Recuse-se a subsidiar combustíveis; 
  5. Defenda que a Petrobras tenha apenas uma classe de ações, equilibrando o direito a voto e acompanhe esta atuação zerando o pagamento de dividendos; 
  6. Reduza o foco no crescimento para o próprio bem do dele, tirando os investimentos em exploração do piloto automático; e 
  7. Comece a pagar as dívidas.

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Lara Rizério 
Infomoney
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